1. 积极拓展经营边界，八大轴承企业走向全球

1.1. 八大家历史悠久，体量较大

世界八大轴承企业历史悠久，初期依靠技术起家，先在本国市场获得龙 头地位。斯凯孚通过多次并购布局全球、迅速成长规模，占领轴承市场 最高份额；德国舍弗勒积极扩张海外销售市场后进行并购活动；日本几 家企业在国家经济恢复、轴承业务飞速发展时抓住时机，接着拓展全球 市场，未来想智能化、自动化转型；美国铁姆肯在本国萧条时期积极寻 求海外市场，收购企业并扩大产品相关领域。

1.2. 八大家轴承积极布局全球，中国是重要市场

国际化战略是八大跨国轴承公司的基本发展战略，中国是八大家的重要 市场。截止 2021 年末，日本 NSK 公司在全球 29 个国家和地区建立了 销售网络，拥有 67 家生产基地；瑞典 SKF 公司在全球 25 个国家有 105 家生产工厂，销售网点遍布 130 个国家和地区；德国 SCHAEFFLER 公 司在全球 50 多个国家有 180 多个分支机构，拥有员工 79000 多名；日 本 NTN 公司在全球 16 个国家拥有 75 家独资合资生产工厂，在全球 27 个国家和地区建立了销售网络；美国铁姆肯公司在全球 30 个国家设有 运营机构和生产工厂，拥有近 2 万名员工。

截至 2021 年底，世界八大跨国轴承公司在中国均有投资生产轴承以及 相关产品的工厂。其中：瑞典 SKF 有 10 家生产子公司；德国 SCHAEFFLER 有 10 家独资工厂，2 个研发中心；美国 TIMKEN 有 8 家 大型制造基地，2 个物流中心，14 个办事处；日本 NSK 有研发和生产 基地共 13 家；日本 NTN 有 10 个生产基地，12 个销售基地，3 个研发 中心；日本 JTEKT 有 12 个生产基地，2 个研发中心；日本 NMB 有 13 家工厂，日本 NACHI 有 4 家生产基地。

八大家在华营收规模一般在百亿以上。营收规模上，德国舍弗勒公司在 华营收规模最大，达到 254 亿元，占公司总营收占比也最高，达到 24%； 其次是日本美蓓亚、瑞典斯凯孚、日本捷太格特以及日本 NSK，在华营 收规模都超过 100 亿元，分别为 138 亿元、117 亿元、112 亿元和 105 亿元，占公司总营收比例分别为 22%、19%、14%、22%；接着是日本 的 NTN、美国铁姆肯和日本不二越，在华营收规模分别为 51 亿元、40 亿元和 26 亿元，占公司总营收比例分别为 14%、15%和 19%。可见中 国是各大轴承企业的重要市场。中国的 5 家上市轴承企业营收规模较小， 但是增速高，未来发展空间可观，在华营收占比很高，都超过 50%。

1.3. 中国轴承企业较八大家体量小、增速高、利润率更好

中国轴承上市企业历史大多不超过 30 年，但产品品类覆盖齐全。1）五 洲新春立足于轴承套圈产品，专注技术研发打造核心竞争力，在中国率 先推出可以替代传统煤气球化退火炉的电加热球化退火炉，达到了国际 著名轴承厂家的标准要求，精密轧制轴承套圈稳定供给瑞典 SKF、德国 FAG 和日本 NSK 等跨国公司。2）力星股份 2010 年完成股份制改革， 2015 年在深交所上市，在美国建立 JGBR 公司拓展海外市场，引入欧洲 流水线技术，产品覆盖高铁轴承与风电轴承配套领域，建立专注于滚子 的全资子公司，并收购中国钢球行业排名第三的原浙江奉化金燕钢球有 限公司 100%股权，产品领域进一步扩大；力星目前已发展成为国内规 模最大的专业化钢球生产和出口基地。3）ST 天马 1999 年上市后研究先 进技术，定位于开发高附加值、替代进口的高端轴承，同时推出“以管 代锻”现金加工技术逐渐提升市占率，2001 年底年销售额达到 2.5 亿元。 通过收购困境中的成都轴承集团，扭亏为盈，开始实行外延式扩张。2007 年天马上市募集资金，进入风电轴承与数控机床领域，自主研发成功高 品质的轴承专用优特锻件材料，2007 年底，成功开发出 1.5 兆瓦级以上 风力发电机偏航轴承、变桨轴承，产能和销售业绩迅速增长。公司重组 的对象均为破产或经营困难的企业，经历多次收购后，形成“材料、轴 承、装备”三大产业之间资源循环利用的完整产业链。4）瓦轴集团 2010 年完成股权多元化改革，又引入民营资本，在特大型车工等产品完成合 资合作。通过收购德国百年科技企业 KRW 迈出国际化步伐。抓住生产 性服务业发展政策机遇，引入民营资本与投资公司集团，完善组织机制，成立了多个事业部，现在集团已从单一轴承制造工厂，发展成为具有为 客户提供解决方案的国家创新型企业。

相比世界八大轴承企业，中国轴承企业营收体量小、增速高。看 2021 年企业营收规模增长，8 大国际龙头企业的 2021 年营收规模巨大，占据 国际市场客观份额，平均营收增长为-0.69%；7 家中国上市轴承企业的 营收规模较小，还在初期成长上升阶段，2021 年营收相比 2020 年都有 显著增长，平均营收增速达到 25.73%，中国轴承行业正在飞速发展时期， 市场的成长空间广阔。

轴承八大家企业利润率水平较低。八大企业的期间费用，即销售费用、 管理费用、研发费用占主营业务收入比都较为平稳，因此造成净利润率 与毛利润率变动的原因主要在于主营业务收入的变动。在 2021 年，瑞 典的斯凯孚公司、德国的舍弗勒、以及美国的铁姆肯的主营业务收入都 有 6%-10%的增长，特别是斯凯孚与舍弗勒主营业务收入都将近 10%， 主要是因为 2021 年疫情好转，营业收入恢复至疫情前水平，同时舍弗 勒公司的利润增长归功于汽车制造主业需求增长迅速。而日本的几家企 业增长乏力，也存在负增长的情况，主要原因也在于新冠疫情后恢复难 以弥补下降带来的营收减少。净利率为负数的 NTN 企业，主营产品市 场需求显著下降，导致营收大幅下降。美蓓亚综合毛利率的下降主要是 因为低利润的电子产业的规模扩张。在日本企业中表现良好的是不二越， 2021 年营收增长已经是日本企业中营收增长的最高水平，公司营收在 5-6 年的周期波动中上升，净利润不高的主要原因是受到 13.3%销售费用 的影响。

中国轴承上市企业毛利率较高。上市轴承企业 2021 年的毛利率都较高， 平均达到 23.48%。从 2017 到 2021 年的毛利率变化看，波动幅度较大， 2019~2020 年毛利率水平上升，又于 2020~2021 年小幅下降。主营业务 中，营业成本的主要组成部分为直接材料，直接材料占主营业务营业成 本比例平均达到 60%以上。

中国轴承上市企业净利率差异较大。2021 年净利率最高的为新强联 20.79%，其次是恒润股份 19.17%，净利率最低的为 ST 天马-83.67%（主 要原因为存在已和解不能如期偿还的大额负债），若去掉该较为极端的 净利率值，中国被选取对比的上市轴承企业平均净利率为 8.80%。

中国轴承上市企业整体费用率控制较好。期间费用中，1）制造业的研 发费用可观，中国 7 家上市轴承企业的平均研发费用率为 4.61%，其中 较高的有瓦轴 B 和力星股份，分别为 9.31%和 5.15%。2）管理费用上， ST 天马费用率达到 14.32%，主要为本期公司股份支付费用增加所致， 剩余 6 家管理费用率平均为 4.17%。3）销售与财务平均费用率分别为 2.06%于 1.71%，其中瓦轴 B 的销售费用率较高，达到 7.42%。

2. 他山之石，世界轴承企业成长启示录

2.1. 斯凯孚：通过并购实现多领域轴承业务布局

2.1.1. 瑞典制造企业，积极并购，布局广泛

瑞典老牌制造业，积极并购，广泛布局，发展快速。斯凯孚成立于 1907 年 2 月，是一家瑞典的轴承，密封件，机电一体化，润滑系统和服务供 应商，提供包括技术支持，维护和可靠性服务，工程咨询和培训。 公司发展可分为五个阶段，可以看到公司在经历初期积累后通过并购实 现快速增长。 第一阶段：CAGR，0-10 亿克朗，1907 年-1950 年，起家阶段。双列自 调心球轴承的发明者 Sven Wingquist 为公司创始人之一。截至 1950 年， 公司已完成初步的全球销售布局，在多国家地区设立分公司及销售部门， 并且完成了采矿冶炼、炼钢冷轧等上游布局，公司主要产品为轴承，曾 尝试汽车生产，于 1935 年放弃后专注于轴承生产，产品涉及汽车零部 件 。

第二阶段：10-100 亿克朗，1951 年-1979 年，并购积累阶段。公司在此 期间共收购 6 家企业。并在全球多地建设工厂，实现本地生产。1950 年 引进新式球面滚子轴承“C 型轴承”技术。1976 年收购汽车零部件制造 企业，进一步深化汽车零部件布局。 第三阶段：100-200 亿克朗，1980 年-1988 年，增速加快。公司在此期 间共收购 11 家企业，同时更加重视技术研发，开办 SKF 工程学院，加 强技术研发。1988 年获得 ISO 14001 认证；收购英国 AMPEP P.L.C.公司 ——一家飞机用滑动轴承制造商，进入航天轴承领域；收购美国公司 Palomar Technology International Inc.,多数股权——一家生产监测滚动轴 承工作状态的公司，进入生产监控设备领域。

第四阶段：200-400 亿克朗，1989 年-2000 年，跨领域布局阶段。公司 在此期间共收购 20 家企业。1999 年推出“Explorer”轴承。公司在此期 间通过并购进入多个行业，包括工具行业，密封件生产，激光测量仪生 产、钢材切割切割生产、机床轴承生产等领域。 第五阶段：400-800 亿克朗，2001 年-2018 年，高速发展。公司在此期 间共收购 34 家企业，并进入进入润滑行业、铁路轴承行业、伺服器制造等行业。2007 年推出新式节能轴承；2015 年开始研发风电轴承。

公司提供五大类产品，应用于工业市场和汽车市场。公司的主要产品有 轴承及配套产品、生产过程检测设备与系统、测试测量设备与服务、应 用程序机械保养服务、汽车后市场服务五类产品，主要服务于工业市场 与汽车市场，工业市场包括通用工业、重型和特殊工业、能源/铁路和非 公路业务部门，汽车市场包括商用汽车、卡车、汽车后市场等。

公司通过并购快速扩张。斯凯孚公司自 1916 年起开始通过并购扩大企 业规模，公司自成立起已有超 84 次并购项目，集团子公司遍布全球。 在轴承领域有48次并购，主要发生在2000-2010年，通过并购轴承企业， 进入了航空轴承、铁路轴承、机床轴承等行业，下游应用广。

公司规模体量大，主要生产地为欧洲。截至 2021 年底，公司共有员工 40861 人，其中 20816 人位于欧洲、中东与非洲，占比 50.9%；共有生 产工厂 87 个，47 家位于欧洲、中东与非洲。

近年欧洲从事生产子公司数量增长较快。截至 2021 年 12 月，集团由 183 个法律实体(子公司)组成，AB SKF 是通过中间控股公司直接或间接的最 终母公司。其中有 57 家子公司从事生产有关的活动，有 27 家位于欧洲， 占比 47.4%。

2.1.2. 市场遍布全球，利润率有所回升

公司营业收入保持约 600 亿元，2021 年公司利润快速恢复。公司营业收 入近年保持约 600 亿元，毛利率保持在 25%-30%间，净利率保持在 6% 以上，盈利能力较强。2020 年受全球疫情影响，公司营收下降，2021 年营收恢复，净利润恢复至疫情前高位水平。

公司产品种类多，欧洲为主要销售市场。公司经营涉及许多行业，产品 种类多。欧洲为主要销售市场，给公司提供了约 40%营业收入。

公司以生产销售工业产品为主，工业产品盈利更高。公司主要业务分为 工业产品与汽车产品，工业产品销售额约占 70%，给公司带来了 85%以 上的营业利润，有着比汽车产品更高的利润率。工业产品营业利润率约为 15%，汽车产品营业利润率约为 6%。

公司汽车产品主要服务汽车前市场，后市场增长率较高。公司汽车相关 产品中汽车前市场提供近 70%营收，汽车后市场近年营收增速较快，占 比有所提升。

公司资产负债率约为 60%，ROE 较高，周转情况稳定。2021 年公司总 资产规模达 700 亿元，公司资产负债率稳定，约为 60%，资产健康，ROE 水平较高，近年 ROE 约为 15%。应收账款及库存周转稳定。

公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年常大于 1，偿债能力及现金流动性较好。公司净现比长期大于 1，营收有现金保障， 财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧摊销较大， 2002 年和 2020 年净现比较高。

2.1.3. 较早开展中国业务，扩产聚焦长三角

斯凯孚积极于中国开展业务。1912 年，早期斯凯孚就通过英国分公司在 中国开展业务。新中国成立后，一直到 1996 年，斯凯孚重回中国开展 业务。近年来斯凯孚积极与瓦轴、中国铁路等中国企业合作，同时在中 国建设生产基地及研发中心。

斯凯孚在中国有 10所从事生产的子公司，近年在长三角地区快速扩建。 2018 年 9 月，斯凯孚在浙江新昌投建球轴承生产中心，一期投资 3.7 亿 瑞典克朗，后追加 4 亿瑞典克朗；2017 年斯凯孚在浙江常山中国小圆锥 滚子轴承生产基地一期项目，该项目于 2019 年 4 月投产，后追加建设 二期项目。

2.2. 舍弗勒：深耕汽车领域，实现零部件到总成供应商的跨 越

2.2.1. 外延并购 LuK 和 FAG，实现零部件到汽车总成供应商的跨越

公司是全球第二大滚动轴承制造商龙头。公司自 INA 轴承起步，1964 年收购 LuK 公司，2002 年接管 FAG 公司，2015 年，公司于法兰克福证 券交易所成功上市。舍弗勒通过 INA 滚针轴承突破国际化工业制造市场， 随后通过汽车总成供应绑定大众、宝马、保时捷、奥迪等全球主要汽车 主机厂标杆客户，产品下游覆盖汽车、航天航空、风电、工业制造等领 域。自 1995 年开拓中国市场以来，大中华区成为公司继欧洲区外第二 大业务区域，也是重要的风电轴承产销基地。 舍弗勒历史主要可以分为以下四个阶段。第一阶段 1946-1980 年为奠基 起步期，CAGR 25.6%，第二阶段 1980-1995 年为快速增长期，营收从 19.7 亿增至约 200 亿，CAGR 16.4%，第三阶段 1995-2005 年为平稳发展 期，CAGR 14.8%，第四阶段 2005-2022 年为波动期，CAGR 1.7%。

第一阶段：1946-1980 年，INA 轴承起步。1946 年，威廉·舍弗勒和乔 治舍弗勒创立德国工业有限公司，至今为德国最大的家族企业之一。早 期专注纺织品和日用木制品制造，如皮带扣、纽扣、手推车。1949 年发 明 INA 滚针保持架，1951 年注册 INA 工业滚针轴承品牌，向滚针轴承 金属制品制造转型。 第二阶段：1980-1995 年，海外扩张，进入中国市场。公司先后在法、 英、巴西、美开设海外生产基地和销售点。随着 1989 年铁幕倒塌，公 司进入东欧和亚洲市场，1995 年进军中国市场。舍弗勒通过 INA 突破 国际化工业制造市场，由于性能转速卓越，INA 滚针轴承成为主要德国 汽车不可或缺的零部件，也成为海内外汽车、机械工程、工厂建筑的重 要组件。

第三阶段：1995-2005 年，全资收购 FAG和 LuK，产品组合总成升级。 1999 年，舍弗勒回购本人成立的离合器龙头 LuK 公司，2001 年，接管 FAG 两合公司，成为世界第二大滚动轴承制造商和膜片弹簧离合器制造商龙头。随后相继收购巴登、Hydrel、IDAM 和舍弗勒工程等公司。2003 年舍弗勒集团成立，INA、LuK 和 FAG 三大品牌战略布局形成，产业快 速扩张，产品线从轴承制造扩展至汽车总成领域，涵盖高精密汽车发动 机、变速箱和底盘部件与系统加工，成为全球知名的综合性汽车和工业 产品供应商。 第四阶段：2005-2022 年，IPO 募股，业务调整与电动化转型。2008 年， 舍弗勒集团恶意收购全球第四大汽车零部件制造商大陆公司，金融危机 致使公司严重受挫接近破产。2015 年，公司为抵债完成 IPO 公开募股， Maria-Elisabeth Schaeffler 和儿子 Georg Schaeffler 分别拥有 20%和 80% 股份。于法兰克福证券交易所（主板市场）成功上市。为应对电动汽车 对滚珠轴承需求减少、营收剧烈下降的全球困境，2019 年，公司推出 RACE 重组计划，通过发动机和传动系统部门的裁员、关闭工厂一系列 举措，在 1.5 至 2 年内降低传统业务依赖，以电驱动业务为核心，摆脱 营收危机。

立足轴承制造领域，拓展汽车总成设计制造领域，打开成长天花板。公 司累计并购国内外子公司 148 起，其中，汽车制造领域标的并购占比最 多，并购 29 起，占比 19.6%。轴承制造领域标的并购占比第二，并购 24 起，占比 16.2%。1980 年-2000 年，公司逐步完成 AFT、LuK 等汽车 零部件制造公司收购，从单一轴承制造向汽车总成制造领域拓展，打开 成长天花板。2017 年至今，公司收购 Compact Dynamics 公司，生产高 性能轻量化电机，向新能源汽车领域转型升级。

公司产品主要涉足汽车制造、汽车售后和工业制造三大领域。1）汽车 制造领域，覆盖燃油车、混合动力和电动汽车的发动机、变速箱和底盘 3 类高精度组件和系统，主要产品为离合器系统、传动部件、扭力阻尼 器、气门机构系统、凸轮轴相位单元和电驱动器等。2）汽车售后领域， 主要负责全球汽车更换零部件业务，为乘用车、轻型和重型商用车以及 拖拉机提供综合维修解决方案，主要产品为离合器和离合器分离系统以 及发动机、变速器和底盘的产品。3）工业制造领域，主要产品为滚动 轴承和滑动轴承、直线技术、维护产品、监控系统和直接驱动技术，覆 盖从小直径高速高精度轴承到直径超过 3 米的大尺寸轴承，关注智能 产品和组件互连。

2.2.2. 汽车制造是营收主力，大中华区增长持续

2006-2021 年营收和净利润波动较大。2006-2009 年营收下滑 CAGR -5.6%，主要受全球股市和信贷市场大萧条金融危机影响。2010-2019 年 营收稳定增长 CAGR 3.4%，2020、2021 年受疫情汽车市场持续疲软的 影响，营收下滑 11.3%，2021 年总营收 138.5 亿欧元（约合 1000.1 亿人 民币）。净利润波动较大，2015-2018 年净利润在 40~75 亿元间波动，2020 年净利润-33.7 亿元，2021 年净利润回升至 57.7 亿元。

公司自动化程度高于业内平均水平。2021 年 EBIT 90.9 亿人民币，净利 润 54.9 亿人民币，集团资产 1036.7 亿人民币。公司在全球在超过 50 个 国家有约 200 个分支机构，员工 82,981 名，2021 年人均创收 120.6 万元， 人均创利 10.3 万元，自动化程度高于行业平均水平。

产品上，汽车制造领域是营收主力，汽车售后保持营收持续增长。营收 上，1）汽车制造是公司的主要部门，营收占比维持 60%以上，2021 年 汽车制造营收 609 亿元；汽车制造营收下滑主要由全球汽车市场疲软导 致，2020 年欧洲汽车产量欧洲同减-20.4%、美洲同减-21.8%、亚太地区 同减-20.0%、全球同减-16.1%；其中，2019 年以来电驱动营收增长迅速， 至 2021 年营收超过 75 亿元，占比 12.4%。2）2015 年汽车售后部门独 立后营收占比稳定在 12%-14%，至 2021 年营收达 18.5 亿欧元，营收增 长主要由全球汽车保有量增长和车龄增长所致，尤其 2021 年中国汽车 保有量大幅增长 6.9%至 2.7 亿辆，平均车龄上升至 6.4 岁。3）2009-2016 年工业制造营收占比逐渐缩小，2017-2021 年占比增加，至 2021 年营收 达 258 亿元，主要归功于美洲的工业分销增长、亚太地区印度风电和越 野行业的强劲增长。

地区上，欧洲和大中华区是营收主力，大中华区营收增速较快。1）欧 洲营收占比和规模不断缩小，2021 年营收 420 亿元，占比 42%，德国为欧洲最大的销售市场；2）大中华区为主要营收驱动力，营收占比和规 模逐年增加，2021 年营收 238 亿元，占比 23.8%，主要由中国海上风电 抢装潮拉动营收增长；3）亚太地区增速较快，其中印度的增速（21.5%） 明显高于日本（12.2%）和韩国（1.8%）。

下游领域上，风电是优势应用领域，PEM 电解氢未来增长可期。公司 产品覆盖风电、航天航空、铁路、农机、两轮车、动力传输、工业自动 化八大下游领域。其中，风电是主要营收贡献之一，2021 年风电和氢能 下游板块营收 49 亿元，同增 8.2%，在工业制造领域占比 19%。公司与 世界知名风力发电整机厂和齿轮箱制造商保持深度合作，设计制造经验 丰厚，风力涡轮机轴承耐侵蚀高温，可克服大西洋海水侵蚀和高原温差 骤变的严苛环境。目前公司以电解为重点布局战略氢业务领域，正在研 发 PEM 电解槽双极板组件和电解集成解决方案（如电池套件、智能堆 栈系统）。

公司综合毛利率逐年下降，成本和价格压力较大。2010~2020 年，公司 综合毛利率从 31.5%逐年下降至 22.7%，主要原因是：1）下游汽车主机 厂客户强势，尤其在轴承和汽车零部件产品上，公司对下游的议价能力 不强。2）能源、钢铁、铝等原材料成本上涨，采购成本面临压力。3） 产品结构压力，内燃机零部件一直是汽车制造领域的业务核心之一，为应对近年下游传统燃油车市场疲软压力，2021 年集团将内燃机板块的链 传动业务打包出售。

2.2.3. 深度绑定德系汽车整机厂和航天航空客户，风电市场下游广阔

集团营收增长驱动力主要源于：1）深度绑定德系汽车整机厂客户，可 靠性大、客户粘性高。集团经 70 年轴承技术生产实践积累，成为奥迪、 保时捷、大众、雪铁龙、福特、日产 Tier 2 轴承供应商和 Tier 1 总成供 应商。舍弗勒与保时捷合作近 70 年，主要供应汽车内燃机关键轴承， 产品具备高效能、轻量化和寿命长技术优势，客户粘性高。全球范围内 集团 PPM（每百万单位不良零件数）仅为 2.8，其中，舍弗勒美国工厂 向日产供应的 2,400 多万个零部件无一例不良件，90%舍弗勒工厂获得 福特公司 Q1 质量认证，质量可靠性高。

2）舍弗勒是全球唯一具备航空轴承设计、生产和维修全面体系认证的 公司，轴承技术壁垒高。公司旗下 FAG 和 BARDEN 两大品牌几乎在所 有西方主流客机和军机都有装备，如空客和波音。其中，世界最大的客 机空客 A380 的两款发动机 Trent 900 和 GP7000 均采用 FAG 主轴轴承， 产品采用先进材料（陶瓷滚动体）、独特的热处理技术（二次淬硬）和 镀层技术，大幅提高轴承在严苛工况下的寿命，技术壁垒高。2018 年， 舍弗勒航空轴承太仓有限公司获美国联邦航空管理局 FAA 认证。集团获Nadcap（美国航天航空与国防质量管理体系）和 AS9100（航天航空质 量管理体系）双重认证，在普惠航空、GE 发动机制造商手册中被列为 官方维修服务提供商。

3）从单个轴承制造切入汽车总成，单车价值量大幅提升。公司最早生 产单个轴承，INA 滚针轴承单价范围 18-120 元/个，FAG 调心滚子轴承 单价范围 70-280 元/个，话语权不强。公司向 Tier 1 汽车总成供应商转 型升级，发动机系统单价 3-6 万元，变速器系统单价 4-7 万元，电驱动 系统单价 0.9-2.5 万元，单车价值量提升 30 倍以上，公司话语权提升， 产品可替代性变小，客户粘性变强。其中，电驱动总成板块将成为未来 主要驱动力。新能源汽车市场为电驱动业务提供巨大的成长空间，预计 2025年全球电驱动市场达500亿元以上。公司正在加速电驱动转型升级， 不断研发电动车桥、混动模块和轮毂驱动总成，奥迪、保时捷大型客户 电动业务迅速导入，未来增长可期。

4）全球风电下游市场广阔。据 2022 年 GWEC 全球风电报告，2021 年 全球新增风电装机 94GW，预计未来 5 年新增 557GW 装机量，CAGR 6.6%，风电增长强劲。风电轴承是集团增长最快的下游领域之一，2021 年集团风电和氢能下游板块营收 49 亿元，同增 8.2%，在工业制造领域 占比 19%。公司曾为全球 Top 1 风电整机厂维斯塔斯提供 2MW 和 3MW 球面滚子轴承，为明阳风电供货法兰双列圆锥滚子主轴承。继 2021 年舍弗勒南京工厂 4 号厂房正式启动后，公司加快风电轴承的产能提升和 本土化项目，重点开发直径 800mm 以上的风电主轴轴承、重工轴承、 齿轮箱轴承等产品。

舍弗勒工厂和研发中心遍布欧、美、亚太地区。公司在全球超过 50 个 国家有 20 个研发中心、150 个工厂和 15 个双元制培训中心。其中，欧 洲地区是最大生产基地，总部位于德国纽伦堡，有 43 个工厂和 10 个研 发中心、53,006 名员工。

大中华区是继欧洲外第二大业务区域，也是重要的汽车轴承生产基地。 2021年舍弗勒大中华区营收额突破238亿元，2017-2021 年CAGR 5.5%， 仅次于欧洲区。公司在大中华区设 10 个独资工厂和 2 个研发中心，拥 有 12,337 名员工，上海安亭研发中心是除德国总部外最大的研发基地。 大中华区也是重要的汽车轴承生产基地。银川工厂年产圆锥滚子轴承706 万套，南京工厂年产精密轴承 83.6 万套，太仓新基地工厂拟于 2023 年完成年产航空滚动轴承、直线导轨系统设备、变速箱等 5000 万件（套） 产线建设。2021 年南京工厂 4 号厂房正式启动，主要生产 800 毫米以上 风电主轴轴承、齿轮箱轴承和重工轴承等产品，年产能 1.25 万套，即将 成为亚洲最大风电轴承制造基地。

2.3. 铁姆肯：圆锥滚子轴承起家，由北美走向全球

2.3.1. 全球领先的轴承和动力传动产品厂商，历史悠久

第一阶段：1899 到 1929 年，公司成立并上市。1885 年，TIMKEN 铁姆 肯公司的创办人亨利·铁姆肯为车轴发明了一种使用圆锥形滚子的轴承， 即圆锥滚子轴承。1899 年，公司在美国密苏里周圣路易斯市正式创立。 1921 年，公司成功地让所有的美国汽车制造商从竞争对手的球轴承改用 TIMKEN 圆锥滚子轴承。1922 年，公司在纽约证券交易所（NYSE）上 市。1929 年以 4270 万美元的净销售额正式成为美国最大的 200 家工业 公司之一。 第二阶段：1930 年至 1979 年，开拓新产品与国际市场，参与全球竞争。1930 年-1950 年，在美国经济大萧条背景下，铁姆肯将发展重心转向美 国以外的市场，包括英国、法国、南非等，并于 1946 年成功占有美国 圆锥滚子轴承市场80%的份额及抗磨轴承市场25%的份额。1951年-1979 年，公司进一步开拓国际市场，相继在墨西哥、澳大利亚、法国、日本 等国家开展业务，实现新的制造与研发能力，参与全球竞争。

第三阶段：1980-1999 年，持续全球扩张阶段，CAGR 为 12%。1980 年至 1989 年，公司研发中心规模扩大一倍，并在意大利、韩国、新加 坡、委内瑞拉开设销售网点，生产效率不断提高，收益增加。1990 年-1999 年间，公司收购了 MPB 等公司，成功扩大在意大利和罗马尼亚的轴承 生产能力，并推出公制圆锥滚子轴承，提高了公司在航空航天和超精密 领域的地位，营收及利润增幅较大。此阶段为公司规模迅速扩张、营收 迅猛增长的时期。 第四阶段：2000-2015年，全球业务和产品组合转型阶段，CAGR 为 2%。 2003 年至 2005 年，公司收购 Torrington 公司，并扩大在中国的业务， 公司生产与销售能力在这一时期得到较大提升。2010 年，公司完成对 QM 轴承公司的收购并在中国湘潭开设工厂，进而扩大公司风电轴承的 生产能力。2011 年-2014 年，期购多家动力传动企业，扩大在链条、齿 轮传动装置、皮带、带座轴承单元和工业服务等方面的产品组合。2015 年，公司成为全球第一大圆锥滚子轴承制造商，持续扩展在调心滚子轴 承和圆柱滚子轴承领域的能力，但由于受到当时消极的货币政策、货币 发行量和较高的利息费用的影响，公司利润略有下降。

第五阶段：2017 年至今，发展速度超过市场平均水平，卓越运营贯穿整 个企业，CAGR 为 6%。2016-2019 年，公司收购多家动力传动企业， 扩大公司在联轴器、自动润滑系统、离合器和制动器、齿轮传动、直线运动和链条方面的产品组合，发展速度超过市场平均水平，营业收入和 利润近年来呈稳步上升趋势。2021 年，公司销售额达 41.33 亿元。创立 至今，铁姆肯仍然是世界领先的圆锥滚子轴承权威，并利用这一专业知 识开发了行业领先的工程轴承和动力传动产品的完整产品组合。目前公 司已拥有超 18000 名员工，并在全球 42 个国家开展业务，建立了 129 个制造工厂和服务中心、23个技术工程中心以及62个配送中心和仓库。

2.3.2. 业绩稳健发展，加工工业占比不断增加

公司产品主要涉足工程轴承、动力传动两大领域，并为客户提供相应的 配套服务。2021 年工程轴承产品营收占比 68%，动力传动产品营收占比 32%。1）公司工业轴承主要产品包括圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、球 轴承、滑动轴承以及带座轴承单元，并发展工业、铁路和航空航天应用 中的轴承修复服务。2）动力传动产品主要包括线性运动产品、传动装 置、自动润滑系统、链条、皮带、联轴器以及工业离合器和制动器。公 司不断丰富其动力传动产品组合，以提升工业机械设备的可靠性和效率。

加工工业营收占比增加迅速，逐渐成为公司营收主力业务，各产品营收 增速波动幅度较大。营收上，1）2018 年之前，移动产业是公司的营收 主力业务，营收占比大多在 50%左右，个别年份有所减少。加工工业近 年来发展较快，营收及占比增长较为迅速，2018 年占比首次超过移动产 业，至 2021 年营收超过 139 亿元，占比达 52.43%，成为公司营收主力 业务。2）2013 年，公司的钢材和航天业务与轴承和动力传动业务分拆 成两家上市公司，新的特种钢公司作为独立的上市公司运营，轴承和动 力传动业务将继续作为铁姆肯公司运营。因此，2013 年之后，公司的营 收中不再包含钢铁业务和航空航天业务。

1979 年至 2021 年以来公司净利率波动幅度较大，总体呈上升趋势，人 均创收水平较高。发展前期，公司收入主要来源于轴承产品及其上游产 品合金钢，净利率维持在 3%-4%之间，但偶尔也会出现较大波动，其中1982 年和 1986 年净利率的较大幅度下降主要原因在于期间公司营收下 降而带来的利润下滑。1993 年，由于受到海外投资规模增加而带来的资 本性支出增加的影响，公司净利率跌至-15.82%。进入 21 世纪，随着研 发中心规模的扩大、海外市场的稳定以及公司对动力传动领域的积极开 拓创新，公司净利率进一步回升。2009 年的净利率大幅下降，主要是受 到前一年爆发的全球经济危机传导影响，市场需求疲软及汇率变化导致 公司营收大幅缩水；2001 年与 2015 年，由于公司致力于扩大产品组合， 开展了大量收购与重组业务，相关费用增加，使得净利率小幅下降。近 年来，随着公司不断扩大在动力传动领域的产品组合，营收不断增加， 净利率呈稳定增长趋势，并且人均平均创收均高于 100 万，说明公司自 动化程度较高，盈利能力较好。

2010 年以来公司存货周转率和应收账款周转率呈下降趋势，短期偿债能 力略有下降。2000 年至 2004 年期间，公司应收账款周转率和存货周转 率呈上升趋势，说明企业产品销售较为顺畅，积压的存货较少，存货占 用的水平较低，流动性较强，并且收账速度较快，平均账期较短，公司 的变现能力较强，短期偿债能力高。2005 年至今，虽然公司应收账款周 转率和存货周转率不断下降，变现能力相较于之前略有降低，但整体而 言，处于较高水平，公司的流动性和偿债能力仍然较为优秀。

2.3.3. 战略收购扩大产品组合，全球市场份额不断增加

汽车工业和装备制造业快速发展拉动需求增长，引领铁姆肯公司快速成 长。1979-1999 年是铁姆肯发展成长最快的阶段。从 1979 年的 19.7 亿元 增长至 1999 年的超过 200 亿元，公司规模迅速扩大，主要原因在于：1） 20 世纪 70 至 90 年代世界汽车工业和装备制造业快速发展，带动全球轴 承市场规模提升，世界市场规模已由几亿美元一跃而为几十亿美元到上 百亿美元。1992 年世界轴承销售额已达 190 亿美元。轴承市场需求的不 断扩大，以及美国在这一时期为强化军事实力所带来的军备采购量的增 加，使得铁姆肯的钢铁部门、传动部门以及航空部门从中获益；2）业 务范围广泛，并持续加大研发投入。该时期公司下设两大部分：钢铁分 部、轴承和传动分部，主要产品除了轴承及其组件，还包括合金钢和航 空传动系统，并为全球终端客户提供维护、维修、再造和培训等相关订 制服务。广泛的业务范围，扩大公司的高端客户群，稳定收入来源，促 使公司在这一时期取得较快发展。

通过战略收购，扩大产品组合。铁姆肯始终对市场发展的脉络保持高度 敏感性，在目前全球经济普遍不景气的背景下，顺应市场需求发展的趋 势，及时调整公司战略并不断拓展自身业务涉及领域。2003 年以来，公 司先后收购了多家企业，不仅丰富了公司自身轴承产品的组合，巩固了 公司在轴承市场的地位，更进一步拓展了公司在动力传动领域的业务， 令产品线在全球市场化架构的发展过程中获得更多的空间。目前，铁姆 肯公司所涉及的动力传动类产品包括工业传动装置、自动润滑系统、链 条、联轴器、密封圈、润滑油及相关领域的售后服务，2021 年动力传动 产品营收占总收入的 32%。

稳固本土市场，持续全球扩张。铁姆肯在稳固本土市场份额的同时，持 续对外扩张，扩大在全球的销售规模，进一步增强企业影响力。除公司 总部所在的美国市场外，中国已成为铁姆肯全球第二大市场，销售收入 占比从 2019 年的 9.51%增加至 2020 年的 14.89%。目前，铁姆肯公司亚 太区及中国区总部设在上海，在大中华区的员工总数达 3600 名，已投 资建设了 8 家大型制造基地，分别在山东省烟台市、江苏省无锡市（2 个）、四川省成都市、湖南省湘潭市、江苏省江阴市、江苏省昆山市、 山东省昌邑市，以及 2 个物流中心和 14 个办事处，致力于引进全球优 质动力传动产品，为中国工业售后市场的经销商们提供工业产品管理服 务，以适应快速增长的本地需求。

2.4. 不二越：依靠内生发展，产品覆盖广

2.4.1. 日本机械制造企业，产品覆盖领域广

日 本 老 牌 制 造 企 业 ， 近 百 年 发 展 底 蕴 雄 厚 。 不二越全称 NACHI-FUJIKOSHI CORP，成立于 1928 年，由机械工具生产生产起家， 目前是一家主营机械加工、功能零部件、材料和机器人设备的制造企业。 公司随日本现代化发展一同成长，并在日本经济进入停滞期后进行改革 创新，实现全球化生产销售战略，绽放新活力。1949 年公司于东京证券 交易所上市。

公司产品涉足机械加工生产的全产业链。公司每部业务分为机械加工、 机器人、材料和功能零部件四大事业部。公司产品涉足一般工业机械生 产的六大步骤：材料热处理；切削截断成型；热处理及表面改性；磨削 加工；工业零件；组装焊接搬运。 1）机械加工事业部。主要涉及工具产品与工作机械的生产。工具产品为公司自 1928 年成立时的起步产品，当时日本行业处于工具国产化趋 势之中。目前产品主要包括钻头、铣刀、螺旋角丝锥等产品。工作机械 产品指一般性机床、齿轮复合加工机螺杆磨床等产品，1939 年时公司为 了实现工具、轴承产品的生产降本，开始自行研发相关工机械。 2）材料事业部。主要涉及特种钢与工业炉的生产。特种钢产品是公司 1938 年时为降本增效，构筑从材料到产品的一体化产线而入局，目前产 品有高功能超合金、预硬棒材、极细硬质线材等。工业炉产品于 1964 年开始入局，实现了在工具、轴承等产品热处理内部化目标，主要有真 空浸碳炉、表面涂层装置、真空脱脂净化装置等产品。 3）功能零部件事业部。主要涉及轴承、液压及汽车液压等产品。1939 年，公司凭借高品质材料和工具制造中获得的高超磨削热处理技术实现 轴承技术突破，产品涉及产业机械、汽车等领域，公司轴承产品营收占 比 30%以上，是主要产品。液压产品有节能液压系统、建筑机械用、产 业机械用液压元件等，由 1958 年，用于拉床等公司内部工作机械设备 开始涉足该领域。汽车用液压产品是液压产品中的高端产品，目前主要 有汽车液压站及配套零部件，1989 年公司凭借液压控制技术和轴承的高 可靠性为基础开展该业务。 4）机器人事业部。1968 年，凭借机床技术与液压技术实现机器人技术 突破，契合工厂机器化改造潮流，公司在世界多地有机器人研发中心， 2022 年机器人营收增长明显。目前主要产品有轻量紧凑型机器人、码垛 机器人、高速点焊机器人、搬运机器人、组装机器人等。

日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地区为扩产目标。截至 2021 年 底，不二越共有员工 7210 人，其中 4710 人位于日本国内，占比 65.3%； 共有生产工厂 28 个，12 家位于日本国内，另有 11 家位于亚太地区（除 日本），日本国内仍为不二越主要生产地，亚太地区为公司未来扩产目 标。

2.4.2. 不二越营收波动较大

公司营收呈周期性波动，受宏观环境影响。公司近三十年来营收呈现出 5-6 年的周期性波动，并在波动中逐步上升。公司近 5 年来营收稳定在 130-160 亿人民币，2020 年受疫情影响有一定下滑，未来有望保持平稳 增长。2009 年，工业设备受经济危机滞后影响，2008 年大幅提振基建 行业，2009 年新兴市场需求大幅下降，使得以汽车为首的产业机械、电 机等领域产品需求大幅收缩。

公司毛利水平稳定，净利率不高，受销售费用影响较大。公司毛利率稳 定在 20%以上，净利率水平不高，在 1% - 6%间波动，受较高的三费影 响，三费的营收占比为 15%-18%，其中销售费用占比最大，营收占比 11%-15%。

轴承与液压设备为主要产品，汽车市场为主要下游市场，近年机器人产 品营收明显增长。公司分别于 1937 年和 1958 年开始涉足轴承于液压领 域，有深厚底蕴与竞争优势，轴承与油压设备为公司主要销售产品，近 年占比保持约 60%，2021 年分别占比 32%和 31%。公司产品主要供给 汽车市场，2021 年汽车市场销售占比 48%。近年公司在海内外多地设立 机器人研发中心，营收增速有明显增长，从 2009 年的 6%提升到 2021 年的 12%。下游能源基础设施、工业机械和汽车市场相关性较高，与营收同频共振。

日本国内为主要销售市场，亚太市场有所增长，海外市场中中国占比大。 本国销售仍为公司主要销售地，本国销售近年保持在 50%以上，2021 年 为 51%。公司近年的规划为产业专业至新兴市场，亚太地区增长明显。 海外市场中，中国为重要市场，2021 年中国市场销售占比 19%，高于其 他国家销售额。

公司资产负债率稳步下降，ROE 水平受限于净利润。公司总资产规模 约 180 亿元，公司资产负债率保持稳定下降，自 2000 年的 81%下降至 2021 年的 57%，ROE 水平较低主要受限于净利润较低，公司三费较高， 影响了公司净利润水平。

公司流动性较好，财务压力小。公司速动比率保持提升，近年保持在 0.8-1.0，偿债能力及现金流动性较好。公司净现比长期大于 1，营收有 现金保障，财务压力小。公司采用间接法计算现金流量表，因折旧摊销 较大， 2002 年和 2020 年净现比较高。

2.4.3. 中国是不二越第二大市场

不二越自 2003 年后逐步进入中国市场。不二越于 2003 年开始与上汽展 开合作，开始逐步进入中国市场，至 2010 年在中国开设机器人业务中 心，到 2021 年，中国已成为公司重要的海外市场。

不二越在中国有 4 个生产基地。这四处生产基地都成立于 2012-2014 年 间，其中上海有 2 处，分别生产轴承与工具；广东东莞有 1 处，主要生 产轴承；江苏张家港有 1 处，主要生产工具、液压设备（含汽车液压）、 工业机器人制造三大方向。

2.5. 恩斯克：世界轴承领先，盈利能力向好

2.5.1. 创新产品，出海并购，布局汽车飞机总成

公司强化轴承领先地位，向汽车、飞机零部件等领域布局。NSK 在战后 为日本经济以及工业实力的飞速增长做出了巨大的贡献。同时公司于 1947 年开始对外出口轴承产品，并于 60 年代首次在国外设立分公司， 自此，NSK 的海外业务开始兴起，于 1992 年首次在中国北京设立办事 处，自此昆山、合肥等地的分公司开始兴起。目前，公司主攻工业机械 轴承、汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件等产品，以上 四类产品约占公司全球销售份额的 97%，截至 2021 年 3 月，NSK 是日 本轴承行业市占率最高的企业，全球市占率排名第三。为实现舒适、安 全以及环保型社会的企业理念，NSK 一直致力于追求技术创新并且注重 产品品质的提升。“摩擦学”、“材料技术”、“解析技术”、“机电一体化” 是奠定 NSK 技术、服务的四大核心技术。以生产轴承为基础，逐渐将 市场领域延伸至汽车、食品设备、电动机、齿轮装置和机床等领域，应 用领域涉及医药、汽车等 17 个行业，构建了覆盖广泛的下游应用领域， 已经成为国内外轴承产品覆盖领域领先的企业。

公司的发展可以分为 1916-1944、1945-1970、1971-1985、1986-2001、 2002 至今这 5 个阶段。 第一阶段是 1916-1944 年。公司初成，轴承起步。1917 年，首次研发卡 车用轴承，随后几年又相继研发了起重机旋转用大型双列推力球轴承、 飞机发动机用圆柱滚子轴承和国铁汽车用轴承等，并在日本成立了两家 大型工厂。期间经历了 1914 年一战爆发、1923 年关东大地震和 1929 年 世界大萧条，使得营业收入下降，而 1920 年国际联盟成立和 1927 年日 本首条地铁开通又使得营业收入上升。1895 年首任社长山口武彦在美国 考察制钉技术，而后在 1914 年创立日本精工合资公司，为公司在 1916 年正式建立奠定了基础。 第二阶段是 1945-1970 年。打造世界级品牌，面对多元化挑战。CAGR 为 8.1%。从世界背景来看，1945 年联合国成立、1949 年中华人民共和 国成立、1969 年美国阿波罗 11 号、人类首次登陆月球都促使了这一阶 段营业收入的一定增长；从日本背景来看，1945 年太平洋战争结束、1953 年 NHK 开播、1964 年东海道新干线开通和 1969 年东名高速公路全线通 车使得营业收入在这一阶段实现大幅度上涨。

第三阶段是 1971-1985 年。向发达国家进军，往机电一体化转型。CAGR 为 2.2%。从世界背景来看，1975 年越南战争结束、1981 年“哥伦比亚” 号载人航天飞机以及人类首次迈向宇宙都对其营业收入有大幅度提升， 而 1982 年马尔维纳斯群岛战争将其推向一个低谷；从当时的日本背景 来看，1972 年中日邦交正常化和 1983 年的任天堂“家用电脑”上市， 都对营业收入有不同程度的推动，而 1973 年第一次石油危机使得营业 收入阶段性地下滑。 第四阶段是 1986-2001年。以亚洲为中心，全球化转型。CAGR 为 6.7%。 基于世界背景，1986 年苏联切尔诺贝利核电站事故、1989 年推倒柏林墙和 2001 年美国同时发生多起恐怖事件，这些都对营业收入有不同程 度的负面影响；而基于日本背景，1987 年国铁民营化、JR 正式成立， 使得营收上升了一小段时间，但不久后的 1989 年开始征收消费税（3%） 和 1995 年阪神淡路大地震又使得营收持续下降。该阶段整体来说是稳 中有进的。

第五阶段是 2002 年至今。进军发展中国家市场，致力创新可持续发展。 CAGR 为 2.2%。基于世界背景，2002 年欧洲 12 国开始统一使用货币“欧 元”、2008 年雷曼事件和 2016 年人民币成为国际通货都使得营收有不同 程度的上升；基于日本背景，2002 年举办“FIFA”日韩世界杯和 2012 年东京天空树开业也对当时的营收起到了正面影响，但 2011 年东日本大 地震使得当年的营收有小幅度的下降。NSK 建立了全球人才教育基地 “全球培训中心”在日本竣工、开发新一代转向控制软件和开发台车型 自动移动机器人用直驱车轮单元，预测未来 NSK 会向自动化、智能化 转型。

收购 Iskra 和 Torrington 等轴承制造公司，布局汽车总成设计制造。1973 年，与美国 Hoover 公司合并。1990 年，NSK 收购了拥有欧洲大轴承厂 家 RHP 公司的 UPI 公司。1998 年，收购波兰 Iskra 公司。2003 年，收 购美国 Torrington 在 1963 年建立的滚针轴承合资公司。

公司产品主要涉足汽车行业与工业机械两大产业，包括工业机械轴承、 汽车轴承、汽车零部件以及精密器械和相关零部件四大领域，1）公司 工业机械轴承主要产品为各种农业机械、机床、注塑成型机、食品设备、 矿山机械、造纸机械、泵及压缩机、铁道、冶金设备、风力发电机轴承 等轴承产品。2）汽车轴承主要包括轮毂轴承单元、水泵用轴承、张紧 器轴承等发动机相关部件用轴承以及各种变速装置用轴承等，从各种轴 承到自动变速装置零部件、转向柱联轴节，乃至与 21 世纪的转向技术 即线控转向紧密相关的电动助力转向系统（EPS）等，现在 NSK 正在对 支持汽车三大要素即“行驶、转向、停止”的各种产品进行扩容，向更 加“安心、安全、舒适”的产品发展。3）汽车零部件包括电动机和齿 轮装置等，NSK 的轴承广泛用于电机的转动部分，其在支持顺畅而安静 的转动的同时，还能发挥承受电机所承载载荷的重大作用，向节能、节 省保养成本、小型轻量化、高可靠性方向发展。4）精密器械和相关零 部件包括医疗器械和半导体等，随着高速、高精度的诊断器械的开发， 对使用的轴承、直线产品提出了高速、高精度、高刚性、低振动、低噪 音、免维护的高要求。NSK 通过运用材料技术、润滑技术和精密技术等 NSK 独有的核心技术，满足市场的需求，为精密器械性能的提升做出了 巨大的贡献。

2.5.2. 汽车板块是营收主力，亚洲地区增长持续

2011-2020 年营收波动较大。盈利情况不容乐观，应及时调整营收策略， 合理管控成本。过去的十年间，企业经营利润与净利润经历了多次下降 与上升，走势基本相同，最为明显的是 2014 年公司的经营利润与净利 润分别增长了约三倍和一倍，而在近三年，公司经营利润有所下降，且 在 2020 年达到近十年最低水平，这与新冠疫情期间的停工停产等措施 密不可分。经营收入与归属母公司的净收入在近三年也达到了一个前所 未有的萎缩趋势，未来经营策略应及时调整。 企业人数基本保持平稳，人均创收有下降趋势。FY2017-2018 年，公司 人数经历了一个持续的增长期，从 2.3 万增长到 3.1 万人，但在之后的 5 年内，公司人数稳中略有下降。公司人均创收整体在 150-200 万元之间 波动，近年来有下降趋势，人均创利则波动较大，最高点为 FY2018 的 12.8 万元。

产品上，汽车板块是营收主力，占比第二的是工业机械板块。营收上， 2022 财年 1）汽车板块的销售额达到了 251 亿元/-6.4%，这包括各种汽 车传动装置、电动助力转向装置、用于电力制动器的滚珠螺杆以及其他 用在汽车上的零部件。在汽车加速技术不断创新的过程中，电源的不断 变化以及自动驾驶技术的更新都起着重要作用，NSK 也正在这些领域不 断寻求突破。2）工业机械相关产品的销售额达到 180 亿元/+9.6%，包括 各种型号的微型轴承和特大号轴承，以及传动类装置，如滚珠螺杆、直 线导轨，还有各类机电零部件，如 XY 工作台，机械工具以及半导体设 备都需要它来进行精确定位。

按照地区来细分销售额，日本地区的销售额是有所下降的。这是由于各 个行业在新冠疫情期间的需求萎缩；而在美洲地区，由于售后部分的销 售额急剧下降，导致总销售额在这一财政年度有所下滑，但半导体产品 的销售额有所上升；欧洲的销售额由于电子零配件销售额的下降而下降； 而反观中国，在风力发电机、机器设备以及电子零部件等领域具有稳定 的需求，才使得 NSK 在中国的销售额仍有所上升。 全球营收中中日占比最高，其次为亚欧美等其他地区。2006 年至 2010 年期间，日本地区的营收逐年下降，亚洲其他地区的营收不断上升，原 因是在此期间 NSK 积极参与新兴国家（亚洲、中国、其他国家/地区） 的发展，有力推动全球的经济增长，致力于创造富足、幸福的社会，出 口亚洲他国比例上升，并在亚洲其他地区建立工厂；而在 2011 年至 2015 年，在日本营收经历了暴增与逐年递减，而在中国的营收逐年增加，因 为 2011 年成立了合肥恩斯克有限公司，NSK 在中国的市场逐渐扩大； 2016 年至 2021 年，日本地区的营收又有回升，同时亚洲营收增加、欧 洲营收下降，因为 2017 年印度新工厂成立，日本榛名工厂 3 号厂房竣 工，同时 NSK 开发了铁路列车用车身减振器；预计 2022 年以后，亚洲 地区的营收尤其中国的营收会进一步增长，NSK 的重心会逐步转移到中 国市场，因为受新冠疫情的长期影响以及中国国力的增长，中国的市场 具有更广阔的上升空间。

2.5.3. 汽车板块数字化转型，动力系统扩大生产

未来，NSK 计划在动力系统领域扩大生产，具体措施包括不断满足全球 对电气机车以及多步传动装置的需要，公司同样关注强制性电动制动系 统、自动驾驶汽车以及转向系统的研发。通过以上各类以及其他领域的 创新工作，NSK 将持续提高生产率以提高利润并降低各类固定成本。 全球分布情况较广，以中国、美国、英国、日本、印度等地为主。为了 方便 NSK全球生产与销售网络的正常运行，其在全球各地设有分工厂、 研发中心与销售网点，并在中国、日本、印度、美国、英国设有全球总 部。

恩斯克投资有限公司是日本精工株式会社的中国总部，全权负责中国大 陆及中国香港地区的生产技术销售营运。自 1992 年成立北京事务所以 来，NSK 在中国设立的生产、研发、销售公司及其子公司已多达 20 多 家，遍及中国各地。中国研发和生产基地共有 13 家，在中国国内，拥 有 1 家投资公司、10 家工厂、1 家贸易公司、1 家销售公司和 10 家销售 分公司，同时，为了进一步强化中国 NSK 的生产、技术、营销三位一 体的事业体制，向生产和营销提供强有力的技术支持，2008 年 1 月在昆 山成立了恩斯克(中国)研究开发有限公司，该公司是 NSK 投资的全资独 立法人研发公司，研发领域覆盖 NSK 所有的支柱产业，包括轴承、精 密机械产品、汽车零部件，以及与机械、机电产品有关的基础研究和应 用研究、生产技术的开发，为客户提供技术支持等。

中国是最重要的产销基地之一。恩斯克投资有限公司是日本精工株式会 社的中国总部，全权负责中国大陆及中国香港地区的生产技术销售营运。 自 1992 年成立北京事务所以来，NSK 在中国设立的生产、研发、销售 公司及其子公司已多达 20 多家，遍及中国各地。中国研发和生产基地 共有 13 家，在中国国内，拥有 1 家投资公司、10 家工厂、1 家贸易公 司、1 家销售公司和 10 家销售分公司，同时，为了进一步强化中国 NSK 的生产、技术、营销三位一体的事业体制，向生产和营销提供强有力的 技术支持，2008 年 1 月在昆山成立了恩斯克(中国)研究开发有限公司， 该公司是 NSK 投资的全资独立法人研发公司，研发领域覆盖 NSK 所有 的支柱产业，包括轴承、精密机械产品、汽车零部件，以及与机械、机 电产品有关的基础研究和应用研究、生产技术的开发，为客户提供技术 支持等。

2.6. 恩梯恩：世界轴承领先，盈利能力向好

2.6.1. 外延并购 Rulon 和 Federal-Mogul，布局汽车总成设计制造

公司强化轮毂轴承龙头地位，发挥协同效应布局全球。恩梯恩于 1918 年成立于日本三重县桑名郡，前身为西园铁工所。1923 年，公司开始生 产和销售轴承并建立来源为创办人首字母的 NTN 商标。1971 年公司在 香港设立香港 NTN 贸易公司，开始进入中国市场，2005 年在上海成立 中国地区总部恩梯恩（中国）投资有限公司。恩梯恩产品以高品质引领 轴承行业，其轮毂轴承在全球市场份额第一。公司致力于全球布局，在 欧美亚30多个国家/地区拥有 2万多名员工，海外销售占比达50%以上， 其产品广泛应用于汽车、铁路车辆、工程机械、飞机、轨道卫星、航空 和医疗设备等众多领域。

公司的发展可以分为 1918-1968、1969-1982、1983-1990、1991-2004 和 2005 至今这 5 个阶段。 第一阶段是 1918-1968 年。公司初成，轴承起步。1918 年，NTN 创办西 园铁工所，开始研究及生产滚珠轴承。1923 年，NTN 商标建立。1927 年，成立 NTN 制作所。1934 年，改名为株式会社。1943 年，桑名工厂 开始生产滚珠。1954 年，荣获日本机械工业界首次颁发的戴明奖。1960 年，建立株式会社东洋轴承磐田制作所，开始批量生产滚珠轴承。1962 年，于西德成立 NTN 轴承（欧洲）公司。1963 年，成立美 NTN 轴承公 司。同年，与英国哈迪-斯帕舍（Hardy Spicer) 公司技术协作，开始生产 等速万向节（CVJ)。1964 年，与法国 INA-SIDAG 公司合资，建立销售 公司——NTN SIDAG S.A.，与英国 BIRFIELD 公司合资，建立销售公司 ——NTN 轴承 BIRFIELD 公司。1967 年，与台湾东培工业股份公司签 订技术援助合同。1968 年，成立 加拿大 NTN 轴承公司。

第二阶段是 1969-1982 年。打造世界级品牌，面对多元化挑战。CAGR 为 3.0%。1971 年，成立美国 NTN 轴承制造公司，同年成立香港 NTN 贸易公司——现为 NTN 中国有限公司，成立新加坡 NTN 公司与东洋 轴承冈山制作所（1983 年与 NTN 株式会社合并，成立 NTN 轴承制造 （德国）公司）。1975 年，在美国成立埃尔金（Elgin)NTN 轴承制造公 司。于 1985 年与美国 NTN 轴承公司合并，成立南美 NTN 公司。1976 年，成立 NTN 销售公司，不久之后，公司名称改为 NTN 销售株式会社， 2000 年与 NTN 株式会社合并。1981 年，重组研究部门，成立综合技术 研究所。 第三阶段是 1983-1990 年。向发达国家进军，往机电一体化转型。CAGR 为 3.8%。1986 年，成立首家航空宇宙专用轴承工厂。在桑名制作所建 成日本首家航空宇宙专用轴承工厂，使国内等速万节的累计产量达到一亿个。1988 年，在美国成立 NTN 技术中心。于 2002 年，职能移交给美 国 NTN 轴承公司的 NTN 汽车中心。1989 年，改名为 NTN 株式会社， 成立 NTN 传动轴（DriveShaft) 公司，建成磐田技术新馆。1990 年，成 立 NTN USA 公司作为美国总部。

第四阶段是 1991-2004年。以亚洲为中心，全球化转型。CAGR 为 3.2%。 1991 年，收购东洋轴承鲁隆（Rulon）公司。1996 年，收购美国费德勒 尔－莫固尔（Federal-Mogul）公司的滚珠轴承部门，成立 NTN-BCA 公 司。1997 年，成立巴西 NTN 公司。长野制作所和关联技术部门通过 ISO9001/QS-9000 认证，NTN 香港改名为恩梯恩中国有限公司，国内等 速万节的累计产量达到 2 亿个。2002 年，与台湾裕隆集团合资成立广州 恩梯恩裕隆传动系统有限公司，与冈谷钢机株式会社合资成立上海恩梯 恩精密机电有限公司，与日本电产株式会社合资成立恩梯恩日本电产 （浙江）有限公司。2004 年，成立 NTN 株式会社三重制作所，成为日 该国内轴承的样板工厂。 第五阶段是 2005 年至今。进军发展中国家市场，致力创新可持续发展。 CAGR 为 1.2%。开发新一代转向控制软件和开发台车型自动移动机器 人用直驱车轮单元，预测未来 NTN 会向自动化、智能化转型。

公司主营轴承及精密仪器，涉足机械、车辆、风电、航空、医疗设备等 领域。1）公司为铁路、建筑、采矿、农业、钢铁、造纸、食品机械以 及机床提供特定功能的轴承以保证其在各种环境下的正常运行。2）在 车辆领域，恩梯恩拥有世界领先的轮毂轴承和用于传输发动机动力的等 速接头(CVJ)的份额。此外，为保护环境和有效利用资源，恩梯恩将电动 汽车(EV) 将 EV 电机专用轴承商业化，并开发许多 EV 系统产品，包 括轮内电机系统。3）风能作为可再生能源的需求正在增长， NTN 不 仅提供直径超过 2 米的超大型轴承，还提供实现设备安全运行的系统。 4）恩梯恩提供用于喷气发动机和火箭涡轮泵的轴承应用于航空领域， 提供从每分钟旋转数十万圈的牙科小轴承到超大型高精度 CT 扫描仪 的轴承以及辅助人工心脏泵的磁性轴承技术应用于医疗设备。

2.6.2. 各地区营收增速波动明显，近两年营收均在下降

企业人数基本保持平稳，人均创收未来仍有下降倾向。2011-2018 年， 公司人数经历了一个持续的增长期，从 20679 人一直到 25493 人，但在 之后的 3 年内，公司人数变动幅度不大且有一定的下降趋势，其中人均创收在 2012 年达到顶峰后开始有所下降，虽然在 2017 年回弹至局部最 高点，但在 2020-2021 年快速降至 772 万元/人。

汽车市场是营收主力，近两年面临亏损危机。营收上，1）汽车轴承市 场一直是公司的营收主力地位，占比达 65%。2）19-21 年公司营收下滑， 尤其是 20 和 21 年收入下滑 10%以上，20 年起出现扣非后归母净亏损。 3）对于近两年出现的收入下滑和亏损现象，恩梯恩称主要是由于新冠 疫情蔓延导致消费疲软，全球经济形势严峻，公司 2020 财年定位为危 机应对期，并将重点关注“确保员工的健康和安全”、紧急情况下的“确 保业务资金和持续业务”以及未来的增长。 在工业机械板块，截至 2021 年 3 月的财政年度中，由于新冠疫情下世 界经济的萎缩，第一季度的资本性支出政策较为谨慎。此后，中国的生 产活动比其他国家或地区更早地恢复至正常水平，同样，中国市场的需 求也更早地增加。然而，公司全年的工业机械板块的销售额与上一个财 政年度相比仍有所下滑，这主要是由于 2020 年（特别是上半年）新冠 肺炎疫情背景下全球机械厂商、经销商等对产品的需求下滑。 由于疫情限制了人们的活动，使得 2020 年 3 月至 2021 年 3 月第一个季 度汽车生产量迅速下降，尽管从第二季度开始汽车市场有所回暖，但是 全年的汽车板块销售额较上一财政年度仍有所下降。最终，本年度汽车 板块销售额总计 335197 百万元，同比下降 13.67%。营业亏损达到 4018 百万元，而上一个财政年度的营业收入总计 9174 百万元，可以看出销 售额的下降带来的巨大影响。

全球营收中日本占比最高，其次为亚欧美等其他地区。2006 年至 2010 年期间，日本地区的营收逐年下降，亚洲其他地区的营收不断上升，原 因是在此期间 NTN 积极参与新兴国家（亚洲、中国、其他国家/地区） 的发展，有力推动全球的经济增长，致力于创造富足、幸福的社会，出 口亚洲他国比例上升，并在亚洲其他地区建立工厂；而在 2011 年至 2015 年，在日本营收经历了暴增与逐年递减，而在中国的营收逐年增加，因 为 2011 年成立了恩梯恩 LYC (洛阳) 精密轴承有限公司和南京恩梯恩精 密机电有限公司，NTN 在中国的市场逐渐扩大；2016 年至 2021 年，日 本地区的营收又有回升，同时亚洲营收增加、欧洲营收下降，因为 2017 年印度新工厂成立，日本新工厂厂房竣工；预计 2022 年以后，亚洲地 区的营收尤其中国的营收会进一步增长，NTN 的重心会逐步转移到中国 市场，因为受新冠疫情的长期影响以及中国国力的增长，中国的市场具 有更广阔的上升空间。

公司综合毛利率先升后降，在 17%左右波动。公司毛利率 1994-2008 年 整体上升，2008-2021 年整体有所下降，2019 年后有下降幅度明显，据 公司指引，2023 年综合毛利率有望回升至 18%左右。 工业机械板块维持较高毛利率，但 2011-2020 年波动明显，近两年下降 显著。2016年达到顶峰（23.5%），但2021年降至最近十年最低点（-13.5%）， 因为新冠疫情的影响出海贸易受阻及工厂效率大幅降低。汽车工科与维 修板块一直稳定在 5%左右，但近几年有下降趋势。

2.6.3. 公司开拓全球布局，深耕中国市场

公司开拓全球布局，深耕中国市场。恩梯恩产业布局庞大，仅日本国内 共有 24 家生产基地和 8 家研发中心。为发展全球布局，恩梯恩在美洲、 亚洲、欧洲、大洋洲、非洲的三十多个国家和地区都设立了生产和销售 基地，生产基地主要集中在美国、德国、法国和中国，从本世纪起，在 中国设立了十家生产基地和两家研发中心。 全球分布情况较广，以中国、美国、英国、日本、印度等地为主。为了 方便 NTN 全球生产与销售网络的正常运行，其在全球各地设有分工厂、 研发中心与销售网点，并在中国、日本、印度、美国、英国设有全球总 部。

恩梯恩（中国）投资有限公司于 2005 年 6 月 17 日在上海市工商局登记 成立。自 1971 年成立恩梯恩中国有限公司以来，NSK 在中国设立的生 产、研发、销售公司及其子公司已多达 20 多家，遍及中国各地。中国 研发和生产基地共有 13 家，在中国国内，拥有 1 家投资公司、10 家工 厂、1 家贸易公司、1 家销售公司和 10 家销售分公司。

2.7. 捷太格特：转向系统行业龙头，盈利能力稳定

2.7.1. 光洋精工和丰田工机合并成立，全球转向系统行业龙头

公司协同三大品牌优势，在汽车、轴承、机床系统领域持续发力。光洋 精工（Koyo，1921 年成立）和丰田工机（TOYODA，1941 年成立）于 2006 年 1 月合并，创立全新的“捷太格特（JTEKT）”。光洋精工专研轴 承，丰田工机致力于机床，对汽车动力转向系统的不断挑战精神，使得 捷太格特将二者完美结合。

前身之一：旧光洋精工时代。1921 年，“光洋精工社”在大阪创立，并 于 1935 年改组成为“光洋精工株式会社”。50 年代末，在美国创立轴承 销售公司并开始研发日本东海道新干线用轴承。1960 年，公司进入汽车 零部件行业，开始研发、试制汽车转向器，并于 1976 年正式进军助力 转向器市场。1983 年，高性能圆锥滚子轴承 LFT 系列诞生，相较于其 他公司同类产品在减少摩擦阻力上具有压倒性优势。1988 年，公司面向 小型车，开发生产世界首台电动助力转向器——管柱式电动助力转向器。 1995 年和 1996 年，公司先后在华成立无锡光洋轴承有限公司和豫北光 洋转向器有限公司，开始在华生产。 前身之二：旧丰田工机时代。1941 年，机床部门从丰田汽车分离，在爱 知县刈谷市成立了“丰田工机”。1952 年，公司正式进入汽车零部件行 业，并于 1955 年与丰田汽车合作，共同开发了自动生产线，这对于汽 车的大批量生产具有划时代意义；与此同时，公司也与法国的 Gendron 进行技术合作，开始研发外圆磨床。1964 年，为实现汽车零部件事业的 更大飞跃，公司开始研发当时具有高附加价值的滚珠丝杠式液压助力转 向器。1968 年，公司开始生产汽车助力转向器与“卧式加工中心”。70 年代至 80 年代，公司开发的转向器、等速万向接头、联轴节等产品被 丰田汽车采用，并于 1999 年建成丰田工机客户中心。2003 年，在中国 成立汽车零部件生产工厂，并开始生产首个在日本取得最高水准国家规 格认证的产品——可编程逻辑控制器（PLC）。

2.7.2. 盈利能力较为稳定，汽车配件及轴承产品是营收主力

公司产品主要涉足汽车配件、轴承、机床与机电一体化产品。1）汽车 配件主要包括转向器、驱动装置、砂轮、引擎及周边零件和传动装置。 2）轴承主要包括深沟球轴承、角接触球轴承、特殊环境用球轴承、推 力球轴承、圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承、滚针轴承以及油封。3）机 床与机电一体化产品主要包括磨床、加工中心、可编程逻辑控制器、运 动控制器和通用操作面板。

2006 年以来公司营收呈波动增长趋势，利润增速波动幅度较营收增速波 动幅度大。2006-07 年、2010-13 年、2016-18 年为公司的快速发展阶段， 由于国内外汽车行业的蓬勃发展，对机械和设备零件的需求量扩大，带 动公司机械和设备产品销售量猛增。2008-09 年，由于美国次贷问题引 发的金融危机蔓延全球，日本经济也迅速恶化，强势日元和原材料价格 上涨迫使公司出口产品价格上升，加之全球经济衰退，需求降低，公司 产品销量大幅下降。2019-20 年，由于中美贸易摩擦加剧，中国经济放 缓以及新冠病毒感染蔓延，导致公司的转向器、驱动器和轴承产品需求 大幅度下降，进而促使公司产品营收以及营业利润下降。

公司净利率波动较大，近年来呈下降趋势，机床营收利润率高于汽车配 件及轴承。公司成立伊始，结合光洋精工和丰田工机的技术优势与品牌 效应，在汽车的机械和设备零件领域销售强劲，营收大幅增加，收获较 高利润。2008 和 2009 年，由于原材料价格飙升、美国次级贷款问题引 发的金融危机蔓延，日本经济迅速急剧恶化，机械订单普遍疲软，加上 收到汽车制造商抑制资本投资的影响，机床订单水平较 2007 年的峰值 水平低 34%，直接导致公司营业收入及利润下降。2010 年开始，全球经 济走上稳步复苏的道路。公司为吸取 08 年金融危机教训，整合产品和 提高生产效率，进一步降低公司成本。2011 年至 2017 年，随着大规模 轴承技术研发中心的建立与投入运作，公司的生产效率和技术水平得以 提升，营业收入及利润稳步增长。2019 年至 2020 年，全球经济受到新 的冠状病毒的影响，出现显著的负增长，各项经济活动也受到重大制约， 加上中美贸易摩擦的加剧，导致转向器、驱动器和轴承业务需求大幅下 降。

2.7.3. 深度融合技术优势，事业分布布局全球

深度融合技术优势，形成技术壁垒，市场份额领先。轴承和机床产品加 工制造专业性较强，需要通过多年的积累和研究才能完全掌握。下游制 造厂商对产品的质量要求严格，因此需要有专门的研发团队并具备丰富 的生产制造经验。捷太格特的前身是光洋精工和丰田工机，光洋精工致 力于研发轴承和转向器，生产经验丰富；丰田工机专研机床，在机床与 汽车零部件领域具有丰富的技术积累。捷太格特通过整合二者的技术优 势，并在此基础上不断进行研发投入与技术创新，目前已开发了代替已 有加工方法的车削加工法必要的独家技术，具有较大的竞争优势，有利 于对新进入者构成一定的技术壁垒。此外，通过光洋精工和丰田工机的 合并，使新公司捷太格特拥有了世界第一的转向系统行业市场份额，客 户遍及全球，并结合轴承行业、机床行业、传动行业成为主要的 4 大行 业，将各行业进行充分自由的组合，成为了能够综合提供世界顶级水平 的系统的制造厂商，产业领域宽泛深入。

事业分布布局全球，海外营收不断增加。随着公司自动化水平与生产效 率的提高，公司产量不断增加，日本本土市场已经无法满足公司业务发 展需求，因此，公司开始向海外拓展业务。截至到目前，捷太格特已经 在全球设立约 140 家企业，拥有 4 万多名员工，除日本本土外，范围上 涵盖了亚洲、欧洲、北美洲和大洋洲，类型包括转向系统生产、驱动部 件生产、轴承生产与机床生产等，并在海外设有 11 家科技研发中心。 2021 年，公司在海外获得的营收占总营收比重为 59.26%，远超在日本 本土市场份额。

稳固本土市场，持续在华扩张。捷太格特在稳固本土市场份额的同时， 持续对外扩张，扩大在全球的生产基地，进一步增强企业影响力。目前， 捷太格特公司已在华投资建设了 13 家大型制造基地，涵盖辽宁省大连 市、江苏省无锡市、广东省佛山市、天津市和福建省厦门市，致力于生 产优质轴承产品、汽车转向系统产品和机床，为中国工业售后市场的经 销商们提供工业产品管理服务，以适应快速增长的本地需求。2021 年， 中国已经成为捷太格特第二大海外市场，销售收入占比从 2020 年的 10.94%增加至 2021 年的 14.49%。

2.8. 美蓓亚：先后向海外扩张和业务集约，由点及面拓展高 精密零部件

2.8.1. 立足机械加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。

公司先后向海外扩张和业务集约，拓展高精密零部件。美蓓亚前身为 1951 年成立的日本微型轴承公司，为日本首家微型轴承制造商。1961 年，在东交所第二部上市。1974 年至今，收购新兴通信工业株式会社等 多家日本制造企业，通过海外拓展和产业整合，完善了公司轴承制造的 产销体系。2017 年，公司全资收购三美株式会社，集团总公司更名为美 蓓亚三美株式会社。

美蓓亚历史主要可以分为以下五个阶段。第一阶段 1951-1960 年为奠基 起步期，CAGR 128%。第二阶段 1960-1980 年为初始扩张期，CAGR 16.4%。第三阶段 1980-1995 年为快速增长期，营收从 18 亿增至 206 亿 人民币，CAGR 17.6%。第四阶段 1990-2010 年为波动期，受金融危机影 响较大，CAGR -1.35%。第五阶段 2010-2020 年为二次增长期，三美和 有信业务整合实现营收增长，CAGR 14.1%。 第一阶段：1951-1960 年，日本战后经济体复苏，微型滚珠轴承起步。 高桥诚一郎（满洲里飞机制造工程师）于 1951 年成立日本第一家微型 滚珠轴承专业制造商“日本微型轴承株式会社”，主要下游为飞机工业。 1952 年公司第一条轴承生产线启动，同时也是日本第一条微型轴承生产 线。轴承业务发展主要得益于日本战后制造业恢复，政府通过汽车零部 件和家用电器补贴推动制造业发展。1959 年，日本推出第一部《机械工 业促进暂行措施法》，奠定公司轴承事业发展的基础。 第二阶段：1960-1980 年，美欧海外扩张，拓展电机产业线，产品多元 化。1961 年公司在东京证券交易所第二部上市。NSK、NTN、不二越等 日本本土轴承公司占据主要国内市场份额，公司积极开拓美国和欧洲的 销售渠道。同期日本轴承出口委员会成立，日本贸易和工业部宣布放宽 包括轴承的 275 种产品出口。公司先后在日本、美国、新加坡设生产基 地，其中收购 SKF 的 REED 工厂（现 Chatsworth 工厂）实现美国本地 化轴承生产。1960 年后期，产品布局向杆端轴承和步进电机拓展，开始 内部生产冲压件，为“垂直集成生产系统”奠定基础。公司通过收购日 本和海外公司扩大产业线，从专门从事微型球轴承的制造商发展为综合 精密零件制造商。

第三阶段：1980-1995 年，国内外并购，拓展半导体和电子设备。1981 年，公司与东京螺丝株式会社、新光通信工业株式会社、新中央工业株 式会社、大阪车轮株式会社合并，更名为“美蓓亚株式会社”，在日本 海内外并购扩大业务规模。原有机械加工产品和设备业务基础上，公司 向半导体和电子设备零部件业务的分销和赊销扩展。 第四阶段：1995-2010 年，日本经济泡沫破裂，业务集约、进军中国。日本泡沫经济破灭后，公司偿还大量债务强化财务结构，精简管理，战 略性集中业务。1994 年在中国上海设厂生产，专注中国市场。1997FY 公司销售额首次超过 3000 亿日元。 第五阶段：2010-2020 年，高精密零部件拓展，收购三美和有信，整合 完善公司的产销体系。全球经济衰退环境下，公司加强机加工零部件和 电子设备零部件业务。2010 年前期由于日本重大自然灾害、稀土飙升、 日元升值至历史最高水平等诸多不利因素，公司进行业务结构改革，加 强纵向一体化生产能力和业务部门间的横向协作能力。2017 年全资收购 三美，更名为美蓓亚三美株式会社，2019 年收购有信。

立足机械加工品领域，发挥产品协同效应，提升单客户价值量。公司累 计并购国内外子公司 122 起，机械加工品领域（含轴承）占比最多，并 购 29 起，占比 23.7%；电子产品领域占比第二，并购 13 起，占比 10.7%。 1980-1995 年以收购机械加工品领域子公司为主，推动营收从 18.1 亿增 至约 200 亿，CAGR 17.6%。2000 年至今以收购电子产品制造子公司为 主，其中，2017 和 2019 年分别收购三美电机和有信，向汽车零部件产 品拓展，发挥轴承产品协同效应，提升单客户价值量，推动营收从 300 亿增至约 600 亿，2016-2021 年 CAGR5 18.2%。

公司产品主要涉足机械加工品事业、有信事业、三美事业、电子产品事 业四大领域。1）机械加工品事业主要产品为滚珠轴承、杆端轴承、球 面轴承、紧固件等，下游领域为汽车、高端家电、数据中心、医疗设备、 航空航天等。2）有信事业主要产品为汽车零部件、产业机械用零部件、 办公楼住宅用锁等，下游领域为汽车、农业机械、产业机械、家用安保 单元。3）三美事业主要产品为轻触开关、连接器等，负责为游戏机组 装，下游领域为高端家电、物联网设备、游戏控制台等。4）电子产品 事业主要产品为冷却风扇电机、步进电机、传感装置等，下游领域为高 端家电、自动办公设备、智能手机、可穿戴设备。

2.8.2. 综合毛利率逐年下降，机械零部件维持高盈利

2013 年至今公司净利润波动较大，自动化程度较高。1995-2012 年营收 稳定有波动，CAGR -0.1%，主要受全球经济环境衰退周期影响。 2013-2020 年，营收不断攀升 CAGR 14.4%，2021 年营收达 9884 亿日元 （约合 632 亿人民币），营收增长推动力主要为公司分别于 2017 年和 2019 年收购三美事业和有信事业，拓展汽车零部件和轻触开关等产品市 场。净利润波动较大，于 1993 年、2000 年出现净亏损，2014 年净利润 大幅上升至 13 亿元，2021 年净利润 25 亿元，略有下降。2021 年末公 司在全球 27 个国家有 95 个生产基地和 91 个经销商。公司在全球有约 8.7 万名员工，人均创收 1100 万日元（约合 65 万人民币），自动化程度 较高。

产品上，电子产品和三美事业是营收主力，电子产品和机械加工品营收 稳定增长。营收上，1）电子产品是公司的主力产品，营收占比一直在 37%以上；其中电子设备（LED 背光模组）、HDD 主轴电机、信息电机 营收同比大幅增长，主要得益于高端智能手机市场的蓬勃发展，下游客 户为苹果主机厂和数据中心。2）2017 年收购三美事业以来，三美事业 营收及占比增长迅速，至 2021 财年营收达 239 亿元，营收占比 36%。3） 机械加工品营收份额逐年减少至 18%，其中标杆产品滚珠轴承份额比较 稳定，三年份额均保持在 11%以上。

下游领域上，OA/通讯、个人电脑与汽车下游领域为营收主要驱动。1） 2007-2017 年 OA/通讯应用营收快速增长，物联网下游带动需求放量， 其中 LED 背光模组、IC 电池半导体用于智能手机，深沟球轴承和风扇 电机用于数据中心、监控摄像头等；2）2007-2021 年个人电脑和外围设 备下游订单不断下降，主要因为办公自动化放缓，PC 市场需求收缩；3） 2017 年以来汽车应用营收稳定增长，产品为车载天线、显示器、热管理 系统等汽车零部件产品，主要原因是全球新能源车市场需求旺盛，带动 汽车零部件营收快速增长。4）航天航空需求不断缩小。

2.8.3. 全球微型和小型滚珠轴承龙头，向超精密加工核心技术布局

公司起步阶段驱动力主要来源于：1）微型和小型滚珠轴承全球市占率 60%，轴承产线覆盖广。公司是全球微型和小型滚珠轴承龙头，拥有 8,500 多种微小型滚珠轴承生产线，外径 22mm 以下的微小型滚珠轴承广泛用 于汽车、家电（吸尘器、空调）、医疗器具等各种领域，在全球拥有 60% 的市场份额。滚珠轴承借助摩擦力较小的滚珠转动，可实现机械高效传 导动能、延长寿命并减轻故障。随着机械向小型化发展，高精度微小型 滚珠轴承的需求将与日俱增。

2）公司客户涵盖主要日系汽车主机厂商，汽车轻量化趋势促使微型轴 承需求增加。公司是日产 Nissan、本田、马自达、梅赛德斯-奔驰、现代 等主机厂 Tier 2 供应商，主要配备微小型发动机轴承、小型电机和传感 器。由于日趋严格的油耗法规，众多整车厂商加大力度向发动机轻量化 和小型化研发转型，微小型轴承需求日益增加。为解决普通油润滑轴承 摩擦阻力大、延时感强、燃效低等问题，公司开发高耐热性滚珠轴承组 件，在相同轴转速下产生更低的机械损失，可实现低扭矩性、耐久性、 耐热性，未来有望替代油润滑轴承广泛采用于汽车发动机的涡轮增压器。 3）公司获 Nadcap 和波音公司双重认证，认证流程复杂。2007 年，滚 子轴承获得国家航空航天和国防承包商认可计划（Nadcap）特殊工艺认 证和波音公司资格认证。Nadcap 认证属于波音、空客、GE 特种工艺项 目供应商的强制要求，认证周期 24 个月，认证流程复杂，涵盖无损检 测、热处理和表面化学工艺处理，如热处理至少包括 10 种合金、16 种 工艺和 3 项服务。公司旗下 NHBB 天文部门为波音公司发动机、直升机 提供轴承零部件，应用于波音 707-300、707-335 等型号产品。

4）公司掌握全球最小轴承技术专利，向超精密加工核心技术布局。公 司可超精密加工生产轴承、杆端轴承、电机等先进机械加工品，需要亚 微米级别高精度切削、研磨、抛光，技术壁垒较高。公司具备多年微型 加工品生产技术经验，可量产外径 1.5mm 全球最小尺寸微型滚珠轴承， 旋转精度受内外圈辊道圆度、球面度和轴承零件原材料质量三方面影响。 公司量产 0.3mm LED 超薄高亮背光模组为全球最薄加工尺寸，随着手 机和汽车液晶显示器市场需求激增，高亮高效薄型 LED 背光模组将大量 用于微型液晶模块。

3.重点公司分析

3.1. 五洲新春：立足套圈打造轴承磨前技术优势，充分受益 于新能源车和风电普及

五洲新春是一家套圈及成品轴承供应商。主营业务为轴承、精密机械零 部件、汽车安全系统和热管理系统零部件的研发、生产和销售。近年来， 公司以轴承为基础，向汽车零部件、风电滚子等产业拓展，布局未来， 转型高端精密制造。公司的轴承磨前技术已达到全球先进水平，轴承产 业链经营位居全国前列。 公司深耕轴承制造 23 年。公司前身为 1999 年成立的轴承公司：新昌县 五洲实业有限公司，2002 年浙江五洲新春集团成立，2012 年更名为浙 江五洲新春集团股份有限公司；2016 年于上交所主板上市。公司深耕精 密制造技术二十余载，从轴承制造延伸，已成功打造出一条涵盖精密锻 造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的“纵向一体化”轴 承、精密零部件制造全产业链。五洲新春可以从较长产业链中获得较高 利润。

在诸多不利因素影响下，公司保持良好的增长势头。2022 上半年，面对 严峻复杂的国际环境和国内疫情反弹等超预期因素冲击和影响，轴承行 业下行压力陡然增加。公司近年来致力于产品和管理的转型升级，不断 开发新产品、进入新市场，并得益于 2021 年下半年对欧洲老牌轴承企 业 FLT 的并购，使成品轴承市场占有率大幅提升。在克服报告期内轴承 行业普遍面临的诸多不利因素后，公司保持良好的增长势头。 2022H1 稳定增长，主营业务更加突出。2022 年上半年实现主营业务收 入 16.67 亿/+45.1%，归母净利润 9200 万元/+10.22%。特别是轴承业务 销售持续增长，轴承产品包括成品轴承、套圈、风电滚子,轴承整体业务 收入 9.93 亿元/+71.82%，其中成品轴承增长 142.63%，套圈业务增长 28.79%，风电滚子增长 84.1%，轴承销售约占总销售的 60%，毛利润占 65.84%，主营业务更加突出。

3.2. 长盛轴承：国内自润滑轴承龙头，受益于滑动轴承渗透 率提升

公司是专门从事自润滑轴承的研发、生产和销售的高新技术企业。主要 产品双金属自润滑轴承、金属塑料自润滑轴承、金属基自润滑轴承、塑 料自润滑轴承等 50%左右出口欧美、日本等 30 多个国家和地区，主要 用于汽车、工程机械、农业机械、轻工机械、大型施工机械、航空航天、 高速列车、高速高精数控机床、核电等领域，自润滑轴承已成为轴承行 业发展较快的子行业之一。 公司深耕轴承制造 27 年。长盛轴承始创于 1995 年，2003 年扩建长盛路 厂区，并于 2008 年成立省级自润滑轴承分技术委员会秘书处单位，2011 年整体改制为股份有限公司，2017 年在深交所创业板成功上市，是行业 内第一家。公司拥有省级研究院、省级创新团队具有较强的自主创新能力，是全球最专业的滑动轴承制造商之一。

经营业绩稳定增长，净利润水平有所下滑。近年来公司经营业绩实现稳 健增长，2017-2021 年公司营业收入由 5.67 亿元增长至 9.85 亿元，复合 增速为 14.8%，归母净利润由 1.21 亿元增长至 1.55 亿元，复合增速为 6.4%，公司营收和归母净利润近年来基本呈现出稳健增长的态势。2022 年上半年实现主营业务收入 5.30 亿/+6.01%，归母净利润 0.78 亿/-15.16%， 公司利用核心技术优势、新品研发优势，抓住新能源、消费升级等的良 好发展机遇，继续扩大市场，增加公司营收和利润，公司收入维持较快 增长，净利润水平有所下滑。

3.3. 新强联：风电主轴轴承量产进度领先，积极布局齿轮箱 零部件

公司是一家专业从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售的高 新技术企业。公司拥有强大的研发能力和先进的生产工艺。经过多年的 研发及生产实践，获得多项发明专利,公司研制开发了 2 兆瓦永磁直驱式 风力发电机三排滚子主轴轴承、盾构机系列主轴承(属国家“863”火炬计 划)、防腐式船用回转支承等产品，上述产品获得了中国机械工业联合会 的科学技术成果鉴定。 深耕高端轴承 17 年，高端轴承技术国内领先。洛阳新强联回转支承股 份有限公司（300850.SZ）成立于 2005 年，为国家级重点高新技术企业， 2020 年 7 月在深交所创业板上市，公司以大型回转支承产品和风力发电 机偏航变桨轴承、主轴承及齿轮箱轴承的研发、制造、销售为主。公司 轴承产品为高技术产品，自 2006 年入局海装行业，2009 年入局风电、 盾构机行业，在高端轴承行业深耕多年，公司是国内创新型高端轴承龙 头企业。

公司风电产品业务大幅增长，毛利率保持高位。公司业务主要分为风电 类、海工装备类、盾构机类和锻件类产品，其中锻件类产品为轴承产品 原料，部分自用。2020 年受益于风电抢装，风电产品营收大幅增长，成 为公司主要营收来源，2021 年风电产品营收占比达 86%。公司产品多为 高端轴承产品，通过塑造产品的高技术壁垒，公司毛利率保持高位，公 司综合毛利率维持在约 30%，与风电类产品相近。

3.4. 金沃股份：轴承套圈头部企业，重视扩产与产业链延伸

金沃股份是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司。主 要产品包含球类、滚针类和滚子类等产品，产品最终应用领域广泛涉及 交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。 深耕高端轴承 15 年，目前已进入国际大型轴承企业的供应体系。公司 前身建沃精工成立于 2007 年，并于 2008 年成为舍弗勒（Schaeffler）合 格供应商，2010 和斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、 捷太格特（JTEKT）建立合作。2016 年公司启动 IPO，2019 年公司开拓 了瓦房店轴承集团等国内客户，开始进入国内市场。2021 年，公司创业 板首次公开发行股票的注册申请获批。

2017-2021 年收入和净利润 CAGR 分别为 20.89%和 60.10%。营业收入 从 2017 年的 419.26 百万元增至 2021 年的 895.59 百万元，CAGR 为 20.89%；归属于母公司股东的净利润从 2017 年的 9.57 百万元增至 2021 年的 62.88 百万元，年均复合增长率为 60.10%。受疫情影响，公司 2020 年营业收入较 2019 年下降 2.9%，归属于母公司股东的净利润较 2019 年 下降 10.1%。但随着疫情状况缓解，公司逐渐复工复工，业务所受影响 逐渐减小。自 2020 年底开始，公司客户的订单需求慢慢恢复，营业收 入呈现增长趋势，并在 2021 和 2022H1 保持增长趋势。

3.5. 力星股份：国内钢球龙头，积极布局陶瓷球打开第二成 长曲线

公司强化滚动体行业龙头地位，稳固高端钢球市场份额。江苏力星钢球 有限公司成立于 1989 年，1999 年与美国通用轴承公司（GBC）合资成 立江苏通用钢球滚子有限公司。2015 年，公司在深圳所创业板上市，分 别在上海自贸区、浙江奉化、美国特拉华州、江苏如皋建有全资子公司。 公司始终将自主研发和工艺创新放在首位，拥有国际领先的精密轴承钢 球技术创新能力，与国际高端客户建立起了牢固的供应关系，目前是国 内唯一一家进入世界前八大跨国轴承制造商全球采购体系的内资钢球 企业。 公司产品属于轴承零配件，包括滚动体中的精密轴承钢球和轴承滚子。 按照应用领域，钢球产品可细分为精密电机专用钢球、汽车专用钢球和 风电专用钢球，主要规格为公称直径 1.588mm~90.0mm，精度等级为 G3~G60。产品广泛应用于机动车制造、家电电器、精密机床、风力发 电、工程机械、电动工具、轨道交通、智能机器人等终端行业，其中 35% 以上的产品用于汽车工业。

2012 年至 2021 年公司业绩稳中有升。营收上，公司自上市以来，营业 收入逐年增加，且增长速度较快，2021 年公司实现营收 9.74 亿元/+23.7%。 2）利润上，公司净利润增速同营收增速相当，呈稳中有升趋势，2021 年净利润 9033 万/+49.1%。

3.6. 恒润股份：风电法兰龙头，偏变及主轴轴承进展顺利

恒润股份是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密 机械制造商。公司产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电 部件、半导体设备、压力容器、海上油气装备等，产品主要应用于风电 行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行 业。公司拥有大型油压机和数控碾环机，掌握着成熟的中大型环锻件的 锻造、碾环、热处理技术，能够生产直径 12 米以下的各类环形锻件；引进了德国、美国、西班牙等世界一流的加工中心、车铣复合等高端精 密设备和检测设备，掌握着各种精密机械零部件的深加工技术，是业内 少有的同时掌握锻件和深加工技术的公司。 成立于 2003 年 7 月，恒润股份致力于打造具有国际知名度的高端精密 机械制造商。已经与德国西门子、美国 GE、美国艾默生、丹麦维斯塔 斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等世界行业巨头展开了深 度合作，并先后获得了西门子、GE、艾默生、中核二三建设等众多公司 “优秀供应商”的荣誉称号。2006 年，日本三井造船株式会社在对江阴恒 润法兰有限公司现场考察后，当场订购两个集装箱的不锈钢法兰产品。 这是我国法兰首次进入日本船用市场。2017 年 5 月 5 日江阴市恒润重工 股份有限公司在上证交易所上市。

辗制环形锻件、真空腔体及其配件与锻制法兰及其他自由锻件毛利率均 维持在较高水平。从主营产品看，2021 年公司营收占比前三大产品辗制 环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件和真空腔体及其配件的毛利率均维 持在较高水平，分别为 33.37%、23.05%、22.74%，三大产品毛利率占 比较为均衡。受 2022 年 H1 疫情影响，三大主营产品毛利率均有所下滑。